05-03-2010, 01:48 AM
САДРЖАЈ
УВОД........................................................................................2
Ι Обвезнице
1.1. Појам и карактеристике обвезница......................................3
1.2. Врсте обвезница..........................................................................4
1.3. Основи анализе обвезница.................................................................................8
1.3.1. Анализа вриједности обвезница...................................9
ΙΙ Tржиште обвезница
2.1. Примарно тржиште обвезница............................................12
2.2. Секундарно тржиште обвезница.............................................15
2.3. Рејтинговање обвезница....................................................16
2.4. Могуће стратегије за обвезнице............................................17
ΙΙΙ Предности и недостаци
3.1.Предности и недостаци финансирања путем обвезницa...........18
3.2.Проблеми у функционисању тржишта обвезница у Републици Српскоj.............19
ЗАКЉУЧАК..................................................................................21
ЛИТЕРАТРА..................................................................................22
УВОД
Често питање у пословању предузећа, које стоји пред финансијским менаџерима је да ли финансирати предузеће из сопствених или из позајмљених извора финансирања. Донијети одлуку у вези са овим питањем значи одабрати и најповољнију солуцију за будуће пословање предузећа. При томе треба узети у обзир постојеће тржишне услове, трошкове појединих облика финансирања, као и њихову доступност. Треба знати колико капитала прибавити из позајмљених извора, да ли га прибавити на дуги или на кратки рок, на тржишту хартија од вриједности или путем банака. Важно питање јесте и коју врсту хартија од вриједности емитовати и када.
Овај семинарски рад посебно обрађује обвезнице као дугорочне хартије од вриједности, чије је емитовање и трговина са њима јако битна за развој тржишта капитала. Једна развијена земља се не може замислити без развијеног тржишта обвезница. У овом раду се могу видјети које су то повољности које нуде обвезнице и како оне утичу на раст и развој тржишта капитала, а самим тим на раст и развој привреде једне земље, између осталог и Републике Српске.
Семинарски рад је подијељен у три поглавља.
У првом поглављу обрађујемо појам, карактеристике, врсте као и основе анализе обвезница.
Друго поглавље се односи на тржиште обвезница – примарно и секундарно тржиште, њихово рејтинговање и могуће стратегије са овим финансијским инструментима.
У трећем поглављу смо се осврнули на предности и недостатке финансирања путем обвезница, као и на проблеме у функционисању овог тржишта у Републици Српској
Ι ОБВЕЗНИЦE
1.1. Појам и карактеристике обвезница
Обвезнице су хартије од вриједности које одражавају дужничко-повјерилачке односе. Обвезнице се дефинишу на разне начине. На примјер, обвезнице су хартије од вриједности које омогућавају емитентима да прикупе средства за финансирање својих потреба на кредитној основи., а које инвеститорима обезбјеђују исплату камате и главнице по унапријед утврђеном редослиједу у одређеном периоду времена.
Обвезнице се често називају и ХОВ са фиксним приходом, Можемо наићи и на дефиницију да су то хов, најчешће дугорочне, које представљају новац који је корпорација посудила од лица која су спремна да улажу новац.
Обвезнице се морају исплатити у одређено вријеме и захтијевају периодична плаћања камата. Исплата камате врши се два пута годишње на основу презентација купона, а исплата главнице се врши на датум њиховог доспијећа. Имаоци обвезница су само кредитори, нису власници као код акција. Њен ималац прима исправу обвезнице као доказ да му предузеће дугује. Емисија обвезница је укупан износ обвезница емитованих у одређено вријеме. Рецимо, емисија обвезница од 1 000 000 може се састојати од хиљаду обвезница номиналне вриједности по 1 000. обвезнице могу купити многи улагачи, а стога предузеће емитент склапа додатни уговор познат као специјални уговор о обвезницама. Овај уговор дефинише права, ограничења и привилегије везано за њихове имаоце. Он садржи: датум доспијећа обвезнице, датум исплате камате, каматну стопу, план отплате и сл. Цијена обвезнице се изражава као постотак од фер вриједности. На примјер: обвезница наведена као 104 значи да 1 000 обвезница кошта 1 040 (1 000*1,04). Ако се она продаје по 100, значи да се продаје уз премију, а испод 100, уз дисконт.
Обвезница се састоји из плашта и каматних купона. Плашт садржи: ознаку да је обвезница и врсту, назив и сједиште емитента, ознаку да ли гласи на име или доносиоца, деноминацију, назив гаранта (ако су гарантоване), висину каматне стопе, проценат учешћа у добити (ако је то предвиђено), мјесто и датум емисије, контролни број и ознаку серије, потпис и печат, ознаку рокова плаћања камате серије и број купона, висину камате, датум доспијећа и начин плаћања камате.
1.2. Врсте обвезница
Обвезнице се могу подијелити на:
према року доспијећа: краткорочне и дугорочне
према начину обезбјеђења права: гарантоване обвезнице, негарантоване обвезнице и државне заложнице
према приносу: обвезнице са фиксном и варијабилном каматом
према посебним правима: партиципативне и замјенљиве
према начину остваривања права на повраћај номиналне вриједности: једнократне и у ануитетима
према начину остваривања права на камату: обвезнице без купона и обвезнице са купонима.
У зависности од емитента обвезнице дијелимо на:
а) оне које емитује држава и њени органи
б) оне које емитују привредне организације.
а)Обвезнице које емитује држава и њени органи, дијеле се на:
Обвезнице које емитују органи централне власти – обвезнице трезора
Обвезнице локалних органа власти – муниципалне обвезнице
Обвезнице које емитују државне агенције на бази хипотеке – хипотекарне обвезнице
Обвезнице трезора
Тржишта дугорочних обвезница трезора у већини земаља представља једно од највећих и најзначајнијих финансијских тржишта. Само на Њујиршкој берзи почетком 90-их година XX вијека обим промета ових хартија био је преко 10 милијарди долара дневно. Ове хартије емитује држава или неки њен орган. Као инвеститори најчешће се јављају банке и др.финансијске институције, становништво, као и субјекти из иностранства. Оне су посебно битне у САД, гдје постоји изузетно висок ниво државног дефицита. Као једино најповољније рјешење смањења државног дефицита америчка влада је издавала обвезнице трезора. На тај начин се улога државе изједначила са улогом свих осталих актера у привредном и друштвеном животу.
Најпознатије дугорочне обвезнице трезора у САД-у, којима се може трговати и на секундарним тржиштима су:
ноте трезора (treasury note),
бондови (treasury bonds),
државни стрипси (treasury strips),
штедне обвезнице (saving bonds),
цертификати о задужењу (certificates of indebtedness) и
ослободилачке обвезнице (liberty bonds).
Државне обвезнице су јако атрактивне за инвеститоре јер:
посједују изузетно висок кредитни рејтинг – оне се сматрају најсигурнијим финансијским инструментима јер извршење обавеза гарантује влада;
висока ликвидност – државне обвезнице се брз могу претворити у готовину што тржиште ових обвезница чини најликвиднијим тржиштем;
мали распон између куповних и продајних цијена, што је директна посљедица високог степена ликвидности. Тако се минимизирају трансакциони трошкови и повећава профитабилност у трговању;
транспарентне цијене – висок степен ликвидности доводи до брзог одређивања цијена које на тај начин постају јавне и доступне свима;
дематеријализација – трговање државним обвезницама постало је електронско. Електронско трговање доноси низ предности као што су: непостојање опасности од губитка, крађе, уништења. Ни инвеститори више не морају да брину око тога ко и како ће да им чува цертификате;
висок ниво левериџа – у случају да се државне хартије користе као колатерално осигурање (у виду ХОВ) за емисију других хартија могу се добити врло вискои износи – чак до 90% од номиналне вриједности;
релативно повољан порески третман;
нису опозиве, тј. не постоји опасност да их држава откупи прије рока доспијећа.
Муниципалне обвезнице
Муниципалне обвезнице издају локалне власти тј. нижи органи власти као што су: републике чланице федерације, окрузи, градови, општине и др. Оне имају доста дугу традицију и представљале су начин путем кога су локалне самоуправе прикупљале средства за потребе као што су: изградња школа, путева, водовода, инфраструктуре.
Посебно су атрактивне у САД-у гдје постоји око милион емисија ових финансијских инструмената са укупном вриједношћу емисија око 1 300 милијарди долара. Мноштво ових обвезница утиче на то да њихово тржиште није сувише ефикасно, па се може десити да оне имају нижи ниво ликвидности.
Муниципалне обвезнице носе одређене пореске олакшице. У САД-у носе погодности ослобађања од федералног пореза, а то се компензира нижом каматном стопом, па се муниципалне обвезнице не сматрају сувише уносном инвестицијом.
Дијелимо их у двије велике групе:
-обвезнице општих облигација (general obligation) које нуде нижи ниво ризика инвеститорима пошто се локални органи власти обавезују у потпуности да ће исплатити преузете обавезе;
-приходне обвезнице (revenue bonds) – код њих се исплата камате и главнице инвеститорима везује само за приходе који ће се остварити од улагања у специфичан пројекат (мост, водовод, пут). Оне имају виши ниво ризика него претходне обвезнице, јер је одговорност емитента, тј. локалне власти ограничена на успјешност реализације одређеног пројекта.
Хипотекарне обвезнице и обвезнице државних агенција
Снажан развој хипотекарних обвезница долази у другој половини 70-их година XX вијека. Настале су на основама дуге традиције коришћења класичних хипотекарних кредита одобраваних за куповину различитих некретнина. Према начину обрачуна, каматне стопе, хипотекарне обвезнице могу бити са фиксном или са варијабилном каматном стопом. Негативна особина ових обвезница је то што су неликвидне.
Финансијска институција која их одобрава заробљава своја средства на дужи рок чиме се смањује могућност њиховог ефикаснијег коришћења. Да би се овај проблем превазишао дошло је до секјуритизације, тј. удруживања индивидуалних кредита, односно препакивање у пулове у којима се налазе кредити са истим роковима доспијећа, истим каматним стопама и на исту врсту некретнине.. тако формирани пулови су послужили као основа на бази које је извршена емисија нових обвезница гдје су појединачни хипотекарни кредити и појединачне уплате ануитета њихових корисника, служиле као обезбјеђење извршења обавезе. Као инвеститори обично се јављају институционални инвеститори као што су пензиони фондови и осигуравајуће компаније.
б) Обвезнице предузећа
Обвезнице предузећа су оне које издају предузећа са циљем да лакше нађу зајмодавца преко ситних купаца дугорочних обвезница, јер им је за тако велику суму тешко наћи једног зајмодавца. Да би предузеће могло емитовати обвезнице потребно је да прибави сгласност да се може дугорочно задуживати. Тим одобрењем штите се будући купци обвезница. Добијање одобрења зависи од кредитне способности предузећа. Емисија обвезница предузећу омогућава да сакупи знатно већи износ него путем директног кредитирања.
Постоји неколико битнир разлога за емисију обвезница:
трошкови финансирања – тј. цијена капитала су нижи од финансирања путем акција;
емисија обвезница не подразумијева промјене у структури сопственог капитала, за разлику код емисије акција;
обвезнице омогућавају да се сакупе средства са дужим роковима него што би банке или друге финансијске институције биле спремне да одобре. Ово је нарочито постало изражајно последњих пар година, кад су неке компаније у САД-у емитовале обвезнице са јако дугим роком (Coca Cola, Walt Disney са роком од 100 година, као и Ford Motor Company и Texaco са роковима од 50 година).
Финансирање издавањем обвезница за предузеће представља врсту кредитног односа – значи постоји обавеза плаћања камате и отплате главнице. Исплата тих обавеза је регулисана уговором о кредиту и врши се према унапријед утврђеном редослиједу – камате се плаћају периодично на основу презентације купона, а на дан доспијећа обвезнице врши се исплата последње камате и главнице. Емитоване обвезнице се књиже на пасивној страни биланса стања јер представљау обавезу по основу дуга. Битна особина ових обвезница јесте да уколико емитент није у стању да измири обавезу на вријеме, власници обвезница, тј. инвеститори, имају право да предуму читав низ мјера, од забране исплате средстава акционарима, па чак могу и да заплијене имовину до ликвидације и банкротства. До ликвидације, као најгоре казне, долази уколико је износ обавеза по основу дуга превазишао укупну вриједност предузећа. Ако дође до ликвидације, онда власници обвезница имају право на измирења својих обавеза преко продаје преостале активе предузећа.
Неке од карактеристика обвезница предузећа су:
постојање обавезе издаваоца да позајмљена средства врати уз камату у уговореном року (јер финансирање путем обвезница значи дуг за емитента, узимање туђих средстава на коришћење);
приоритет за емитенте јесте исплата обавеза по основу емитованих обвезница. Предузеће мора прво да измири обавезе по основу емитованих обвезница па тек онда по основу преференцијалних, па обичних акција. Значи, постоји нижи ризик улагања у обвезнице него у неке друге ХОВ.
Плаћање камате по основу емитованих обвезница се сматра ако трошак пословања, а то доноси емитентима одређене пореске уштед. То опет може бити разлог да се више инвестира у обвезнице него у акције.
исплата обавеза по основу емитованих обвезница је ограничена обавеза – на износ камате и главнице а то је све регулисано у уговору о кредиту;
у случају неизвршења обавеза, повјериоци имају право на заштиту својих интереса;
у случају ликвидације емитента, власници обвезница имају приоритет у односу на власнике акција.
Неки сматрају да се основне карактеристике обвезница предузећа могу груписати у три велике групе:
у погледу ризика – власници обвезница имају мањи ризик у односу на власнике акција, јер исплата обавеза по основу дуга јесте приоритет за емитента;
у погледу прихода – власници обвезница имају фиксан преиход, који је мало виши од прихода које носе државне ХОВ. Фиксан приход некад представља предност (када предузеће слабије послује, па није у стању да оствари добит), а некад и недостатак (уколико емитент успјешно послује и исплаћује високе дивиденде, гдје стопа дивиденде премашује каматну стопу);
у погледу контроле над предузећем – власници обвезница немају право гласа и контроле над пословањем предузећа за разлику од власника акција. То право стичу само у одређеним случајевима, када емитент не извршава своје обавезе и када је то предвиђено у уговору о кредиту.
1.3.Основи анализе обвезница
Основе анализа инвестиција у хартије од вриједности поставили су Бенџамин Грехем и Дејвид Дод, 30-их година 20-ог вијека. По њима „ циљ анализе хартија од вриједности је да одговори, или асистира у одговору на извјесна питања, врло практичног карактера, као што су која хартија би требало да буде купљена и за оју сврху, шта треба купити, шта продати, а шта задржати?“ У складу са одговорима на ова питања постављена су четири фактора:
Хартија од вриједности
Цијена
Вријеме
Особа-карактер инвеститора.
Анализа обвезнице је изузетно сложена област. Она обухвата више различитих питања. Прије свега, односи се на анализу вриједности обвезница и анализу приноса који обвезнице доносе инвеститорима, али свакако анализа обухвата низ других питања, као што је еластичност цијена(гдје се прати осјетљивост промјена цијена обвезница на промјене каматне стопе).
Када се говори о вриједности обвезница треба истаћи да можемо разликовати више типова вриједности. Прије свега, свака обвезница има своју номиналну вриједност која је уједно и њихова књиговодствена вриједност. За њу се често среће појам деноминација.
Номиналана вриједност представља основну вриједност обвезнице и она одражава износ главнице дуга коју емитент мора да исплати инвеститору на дан доспијећа. Важно је запамтити да је номинална вриједност обвезница изузетно битна, пошто се по њој обвезнице воде у књиговодству емитента. Оно што је изузетно битно да код обвезница номинална вриједност увијек је једнака њиховој књиговодственој вриједности. Номинална вриједност обвезница значајна је ради евидентирања у књиговодству емитента, али и инвеститора, посебно уколико је из реда институционалних инвеститора, као и основа на бази које се изражава тржишна цијена. Цијена обвезница се обично изражава у проценту од номиналне вриједности и може бити манја, једнака и већа од номиналне вриједности. Обвезнице емитоване испод номиналне вриједности су заправо емитоване са попустом. Обвезнице које су емитоване изнад номиналне вриједности су заправо емитоване са премијом.
Тржишна вриједност или прецизније цијена обвезнице је она која се формира на тржишту кроз односе понуде и тражње. Она може значајно да се разликује од номиналне вриједности, будући да се изражава као њен проценат.
Нпр. Уколико је деномонација 1.000 КМ што је уобичајен случај за дугорочне обвезнице, а у финансијским извјештајима са берзе пише се да је цијена 98, то значи да је стварна тржишна вриједност 98% номиналне вриједности, тј. 980 КМ. За такву обвезницу каже се да се продаје уз дисконт (дакле по цијени која је нижа од номиналне). У случају да је цијена 101, односно 1.010 КМ рекло би се да се обвезница продаје уз премију. Продаја обвезнице уз премију значи да се продају по цијени која је виша од њихове номиналне вриједности.
1.3.1. Анализа вриједности обвезница
Будући да се продају по цијени која може да се разликује у односу на номиналну вриједност веома је значајна анализа вриједности обвезница, чија је суштина у одређивању садашње вриједности будућих приноса обвезница. То одређивање садашње вриједности се врши путем дискинтовања готовинског тока који представљају сви будући приходи. За дисконтну стопу најчешће се узима каматна стопа. Приходи које обвезнице доносе својим власницима су камате(оне се периодично исплаћују преко купона) и главница ( номинална вриједност), која се исплаћује на дан доспијећа.
Анализа и технике за одређивање вриједности обвезница зависе од типа обвезница у погледу плаћања камате, те је с тог аспекта могуће разликовати следеће инструменте дуга:
Инструменте без купона, тј. дубоко дисконтоване обвезнице;
Обвезнице са купонима, које су најчешћи тип, нарочито у пракси развијених земаља(САД);
Консоли, тј. обвезнице које никада не доспијевају.
Сваки од поменутих типова обвезница има различит будући ток средстава, па се на тај начин разликују методи који се користе за одређивање њихове праве вриједности.
Обвезнице без купона су најпростији тип инструмената дуга. Оне инвеститорима доносе само једно плаћање у будућности, које ће се извршити на дан доспјећа и које је једнако њиховој номиналној вриједности. Управо из тог разлога вршимо дисконтовање само номиналне вриједности, пошто она представља једини ток средстава за инвеститора. Реална вриједност ових обвезница може се израчунати на следећи начин:
P= N/ (1+r)n
P - текућа тржишна цијена обвезнице,
N - номинална вриједност,
r - каматна стопа,
n - период времена до доспијећа обвезнице.
Oве обвезнице морају бити понуђене по цијени која је нижа од њихове номиналне вриједности, дакле уз дисконт, зато што не плаћају купоне.
Златно правило: Повећање каматне стопе доводи до пада цијена обрнуто, пад каматне стопе доводи до повећања цијена обвезница!
Инвеститори у обвезнице морају посебно бити осјетљиви на информације о промјени каматних стопа. На цијене обвезнице утиче већи број фактора, али су камате посебно битне, јер најдиректније утичу на њихову вриједност. Познавање златног правила даје инвеститорима солидне могућности да правилним одлукама спријече губитке или остваре приходе на тржишту обвезница. На примјер, уколико се очекује пад инфлације, па сагласно томе и пад каматне стопе- инвеститор ће куповати обвезнице, зато што се очекује раст њихове цијене. Инвеститор може остварити зараду у будућности- продајом обвезнице по вишој цијени! Обрнуто, у случају очекивања раста каматне стопе, препоручује се продаја или саме обвезнице или на кратко. У овом другом случају обвезница се пртходно мора позајмити. Када касније дође до пада цијене, инвеститор може затворити своју позицију купвином обвезнице по нижој цијени.
То можемо илустровати следећим примјером:
Претпоставимо да имамо обвезницу без купона са номиналном вриједношћу од 1000 која има рок доспијећа од 20 година и плаћа 10% камате. Користећи претходно наведену једначину можемо израчунати њену садашњу вриједност:
P=1000/(1+ 0.10)20 =148.64
Ако претпоставимо да је каматна стопа већа, рецимо 12%, тада ће цијене обвезница износити 103,67.
Уколико пак смањимо каматну стопу са 10 на 8% добили бисмо да је релна вриједност обвезнице 214.55.
Обвезнице са купонима су много чешћи тип. Примјеном методе дисконтовања можемо доћи до вриједности вишекратно исплативе обвезнице која је једнака износу садашњих вриједности будућих исплата фиксних периодичних каматних приноса увећаних за садашњу вриједност номиналног износа обвезница.
Исплата камата на годишњем нивоу:
Vo= K/ (1+kd) + K/(1+kd)2 +...+ K/(1+kd)n + G/(1+kd)n
гдје је:
Vo = садашња тржишна вриједност вишекратно исплативе обвезнице у времену нула,
K = уговорени фиксни годишњи принос власника, односно износ камате,
G = главница дуга, односно номинална врједност обвезнице,
kd = захтијевана стопа приноса, тржишна стопа капитализације за принос сличног степена ризика,
n = број периода обрачуна и сиплате фиксних износа камате, односно број година коришћења зајма
Исплата камата на полугодишњем нивоу:
Питања начина исплате камата је предмет уговора између емитента и потенцијалних инвеститора. Њиме се регулишу: номинална вриједност, купонска каматна стопа и датуми доспијећа исплате камате, датум доспијећа главнице, односно номиналне вриједности обвезнице,колетерал и клаузула опозива.
На цијене обвезница утиче већи број фактора. Поред каматне стопе, то су стопа инфлације, стопа привредног раста, монетарнаплитика, буџетски дефицит, итд. Већа инфлација, више стопе привредног раста, монетарна експанзија и већи буџетски дефицит доводиће до раста цијена обвезница. Наравно, и обрнуто.
ΙΙ TRЖИШТЕ ОБВЕЗНИЦА
2.1. Примарно тржиште обвезница
Примарна тржишта су везана са процесом издавања хартија од вриједности и њиховим увођењем на тржиште. На њему се нуде нове хартије од вриједности потенцијалним инвеститорима и тако се врши прва продаја.Примарна емисија обвезница се врши на основу уговора о кредиту. То је писани споразум између емитента као корисника средстава и кредитора, тј. Повјериоца. Кредитори могу бити једна или више већих финансијских институција или банка и они се називају повјереником. Повјереник представнја одређену финансијску институцију која представља власнике обвезница и заступа њихове интересе. Повјереник има више одговорности : води рачуна о емитованју обвезница, стара се о томе са се поштују услови из уговора о кредиту, управља фондом за исплату обвезница по основу дуга прије крајњег рока доспијећа, преузима акције у вези заштите интереса власника обвезница, уколико емитент не извршава своје обавезе по основу емитованих обвезница како је то предвиђено.
Код обвезница постоје два начина примарне емисије:
јавно емитованје
приватни пласмани.
Јавно емитовање обвезница подразумијева поштовање одређене процедуре. То је стандардизован процес. Процес јавне емисије има више фаза :
а) фаза доношења одлуке
б)фаза припреме гдје се врши регистрација код одговарајућих органа
в)фаза реализације која је повезана са дистрибуцијом обвезница.
Јавна емисија значи продаја обвезница јавно, великом броју инвеститора који емитенту нису унапријед познати. За емитента је посебно битно да нађе доброг инвестиционог банкара. Даље, емитенти врше детаљну анализу понуде, посебно водећи рачуна о условима емисије и висини каматне стопе. Један од начина јавне емисије обвезница јесте да емитент унапријед прода цјелокупну емисију акција инвестиционом банкару, који садапреузима на себе ризик и посао у вези дистрибуције обвезница. Ттако емитент дофинансијских средстава долази јако брзо а инвестициони банкари остварују профит на бази разлике у цијени, између продајне и куповне цијене. Проблем који се овдје јавља јесте доста високи трошкови емисије за емитента.
Други начин јавне понуде је метод}најбољег напора илизалагања } гдје инвестициони банкар не откупљује обврзнице од фирме, већ се труди да их пласира по највишој цијени. Сличан овом је и метод на агенцијској основи, гдје фирма има велики број агената који покушавају да продају њене хартије од вриједности и да за то добију одговарајућу провизију.
Емитовање путем приватног пласмана подразумијева да емитенти директно продају своје инструменте дуга мањем броју унапријед познатих инвеститора. То су обично велики инвеститори као пензиони фондови, банке, инвестиционе компаније, осигуравајуће компаније.
Разлике приватних пласмана у односу на јавну емисију су:
1.Приватно пласирање обвезница не захтијева регистрациону процедуру код надлежних органа.
2.Приватни пласмани подразумијевају договор са једном или више финансијских институција.Односи се могу регулисати уговором.
3.Јавна емисија је цвисоко стандардизован процес, за разлику од уговора о приватним пласманима који то нису.
4.Неповољност приватних пласмана може бити ако инвеститори захтијевају оштрије услове него приликом јавне емисије
5.Приватно пласирање обвезница се не може јавно трговати, што значи нижи степен ликвидности.
Приликом емисије обвезница предузеће треба да води рачуна и о :
Оптималном односу дуга и акцијског капитала. Овај однос се везује за висину трошкова дугорочног финансирања, односно за трошкове капитала. Са повећањем дуга у структури капитала,расте и ризик да обавезе неће бити измирене на вријеме. Зато долази и до повећања каматних стопа, као објективног фактора који спречава прекомјерно задуживање предузећа. Наравно, ограничења могу постојати и са друге стране, јер акционари неће дозволити неограничено коришћење дуга, јер би то угрозило њихове интересе.
Оптимални дуг се налази у тачки гдје су укупни трошкови капитала најнижи. На графикону можемо видјети да је оптимални дуг у најнижој тачки укупних просјечних трошкова (тачка Ц). Тачка А није оптималан ниво дуга, јер је премало финансирања дугом, па се могу искористити позитивни ефекти пореских уштеда. Ни тачка Б није оптимум, јер има превише дуга у финансирању, чиме расте укупан ниво ризика
График 1:Оптимални ниво дуга
Одређивање најповољније комбинације краткорочног и дугорочног дуга. Сагледавају се предности и недостаци коришћења краткорочних и дугорочних инструмената дуга. При томе се може вршити поређење тренутне и прдвиђених будућих каматних стопа. Ова анализа јесте главни проблем анализе временске структуре каматне стопе.
Одређивање каматне стопе-да ли она треба бити фиксна или варијабилна. За варијалбилну каматну стопу се везује већи ниво ризика.
Одређивање врсте обвезнице које ће се емитовати-да ли осигуране или неосигуране. Ова одлука такође зависи од више фактора као што су средства са којим располазе предузеће као и њихова вриједност.
2.2. Секундарно тржиште обвезница
Секундарна тржишта тржишта на којима се врши промет већ емитованих хартија од вриједности. Она могу бити берзанског или ванберзанског промета.
Цијене на овим тржиштима се формирају у зависности од понуде и тражње, али могу бити под утицајем великог броја фактора. Неки од њих су: општа привредна и полотичка кретања, мјере економске политике, различите пословне одлуке и резултати емитента. Тржиште је ефикасније, уколико цијене брже реагују на све нве информације. На кретање цијена утичу фактори: кретање каматне стопе, обим продаје, пословне одлуке емитента, законска регулатива.
Систем трговања хартијама од вриједности представља механизам помоћу кога се купац и продавац хартије од вриједности сусрећу и постижу договор о објема странама по одговарајућој цијени, тако да дође до трансакције.
Постоје два основна типа тржишта хартија од вриједности:
1.Тржишта заснована на налазима, гдје разликујемо
тржишта са периодичном аукцијом засновано на налозима
тржишта са континуираном аукцијом засновано на налозима.
2.Дилерско тржиште
Избор система трговања зависи одкарактеристика окружења у коме треба да функционише, као што су:
степен развијености тржишта хартија од вриједности
његова инфраструктура
ниво ликвидности хартија од вриједности и слично.
2.3. Рејтинговање обвезница
Пошто се обвезнице међусобно разликују, креирана су разна мјерила и критеријуми за рангирање.Рангирање обвезница је врло ефикасно јер помаже инвеститору да идентификује ниво ризика и неизввесности приликом доношења одлука у инвестирању у обвезнице. Најпознатије свјетске агенције за рејтинговање су:
Мооdy's Investors Servise Inc.
Standard&Poor's Division of the McGraw-Hill Companies Inc.
У рејтинговању обвезница користе се скале са ознакама од А до D. Рангови се састављају на основу информација које се добијају из више извора, као што су финансијски извјештаји емитената, подаци од кредитора, банака или покровитеља емисије, подаци са берзе, итд.
На основу следеће табеле може се видјети како се рангирају обвезнице.
Врло висок квалитет Висок квалитет Шпекулативне Врло слабе
S&P AAA AA A BBB BB B CCC CC C DDD DD D
Мооdy's Aaa Aa A Bbb Bb B Ccc Cc C Ddd Dd D
Fitch AAA AA A BBB BB B CCC CC C DDD DD D
Обвезнице са ознаком ААА,Ааа,ААА доносе највећи ранг емитованих инструмената дуга. Имају врло мали ризик од неизвршења обавеза. Док обвезнице класе DDD значе да се обавезе по основу камате и главнице не извршавају. D је прво слово енглеске ријечи default што упућује на неизвршење обавезе, па ове обвезнице треба избјегавати.Дакле, обвезнице највишег квалитета су оне са ознаком ААА и Ааа, док су D најгорег.Висок квалитет обвезница значи велика вјероватноћа наплате прихода од њих, а низак квалитет обвезница значи велика вјероватноћа да емитент неће извршити своје обавезе на вријеме.
Хартије од вриједности инструмената дуга се рангирају у двије велике групе:
Инвестиционо рангирање обвезница и Шпекулативне обвезнице-у које се укључују сви инструменти са рангом испод BBB,Baa.
Ово рангирање обвезница је јако битно јер многе финансијске институције по правилу не улажу у ову другу категорију обвезница.
За инвеститоре, рејтинг обвезница представља информацију о њиховом квалитету и бонитету емитента,тј..о степену ризика. А за емитенте, рангирање представља одређену границу ради спречавања прекомјерног емитовања инструмената дуга. У случају прекомјерног задуживања, свака следећа емисија обвезница је све ниже рангирана, што значи да ће се те обвезнице слабије продавати.
2.4. Могуће стратегије за обвезнице
Најпознатије стратегије које стоје инвеститорима на располагању су:
Сусретање - инвеститор креира портфолио обвезница који генерира периодичне приходе који су у складу са одговарајућим расходим а у истом периоду.
Мердевине - то је стратегија у којој се средства алоцирају у обвезнице са више различитих рокова доспијећа.
Barbell стратегија - то је комбиновање инвестиција у обвезнице са кратким и дугим роком.
Стратегија каматне стопе - овом стратегијом се инвеститор труди да капитализује приходе на основу предвиђања каматне стопе.
ΙΙΙ ПРЕДНОСТИ И НЕДОСТАЦИ
3.1. Предности и недостаци финансирања путем обвезница
Коришћење обвезница као финансијског инструмента дуга у структури капитала предузећа која их емитују доноси одређене предности, али подразумијева постојање одређених недостатака. Најважније предности:
Емисија обвезница омогућава да се капитал прибави из више извора. Код узимања кредита од стране неке од финансијских инвестиција број извора је ограничен, што може представљати проблем уколико се сакупља велика сума капитала. Међутим, у случају емисије обвезница, улупан износ дуга се разбија на више мањих сума, које се продају већем броју субјеката, што олакшава прикупљање неопходног капитала.
Трошкови по основу дуга су дефинитивно ограничени на износ главнице и камате која се исплаћује власницима обвезница. Они не могу бити виши од тога, пошто власници обвезница, углавном не учествују у расподјели нето добитка који емитент оствари.
Трошкови по основу емитованих обвезница не само да су ограничени, већ је њихова висина значајно нижа од трошкова акцијског капитала. Наиме, уобичајно је да каматна стопа на обврзнице буде нижа од дивидендне стопе, пошто финансирање путем акција носи већи ризик. Међутим, треба имати у виду да је каматна стопа на обвезнице предузећа увијек виша од каматне стопе на државне обвезнице. Постоји више разлога-већи степен ризика, нижа ликвидност, различит порески третман, могућност опозива,итд.
Финансирање путем обвезница одговара власницима у том смислу што долазе до капитала без промјене структуре сопственог капитала.
Исплата камата по основу емитованих обвезница представља трошак пословања, који предузећу емитенту може донијети одређену уштеду у порезу на добитак.
Кориштење обвезница уз увођење такозване call одредбе (одредбе реоткупу) у уговору о кредиту уноси велики степен флексибилности у финансијској структури. Наиме, емитенти могу искористити ову опцију у случају пада каматних стопа и откупити постојеће обвезнице емитоване по вашој каматној стопи, емисијом нових обвезница по нижој каматној стопи.
Неки од најчешћих недостатака коришћења дугорочних обвезница као инструмента дуга за предузећа се огледају у следећем:
Обвезнице повлаче постојање фиксних обавеза. Уколико емитент оствари лоше пословне резултате и нема довољан ниво прихода може се наћи у ситуацији да није способан да изврши обавезе по основу емитованих обвезница, усљед чега слиједе санкције, од којих је најтежа ликвидација.
Већи обим кориштења обвезница као извора финансирања доводи до повећања финансијског левриџа (leverage),што ће имати за посљедицу повећање трошова капитала.
Један од проблема је што обвезнице имају фиксни рок доспијећа,када треба исплатити износ главнице.Како се често ради о великим износима о томе емитенти треба да воде рачуна унапријед и на вријеме.
Дугорочне обвезнице предузећа представљају дугорочну обавезу која са собом увијек носи висок ниво ризика. У дугом року услови на тржишту ће се сигурно промијенити што емитенту може да ствара велике проблеме.
Емисија дугорочних обвезница захтијева строжије услове од краткорочних финансијских инструмената или инструмената акцијског капитала.
Постоје објективне границе докле предузећа могу да користе финансирање путем дуга. У пракси предузећа сама процјењују границу до које могу да се задужују. Преко те границе улазе у врло ризичне воде, што нико не жели, ни менаџери, ни власници, ни повјериоци.
3.2. Проблеми у функционисању тржишта обвезница у Републици Српској
Тржиште обвезница у РС тек је у развоју. Иако је донесен правни оквир на основу кога се тржиште обвезница може развијати, ипак је оно у великом заостатку за тржиштем обвезница у развијеним земљама. Као основни проблеми који спутавају развој и функционисање тржишта обвезница наводе се:
Недостатак квалитетних предузећа. На простору РС постоји свега пар предузећа са позитивним финансијским резултатом. Наша предузећа, због недостатка сталних обртних средстава, суочена су са проблемом хроничне неликвидности и самим тим имају веома ниску зарађивачку моћ.
Недостатак структуре ХОВ и слаб бонитет истих. Акције из приватизације су до сада једини тржишни инструмент на овом подручју.
Недостатак институционалних инвеститора. Модерно тржиште ХОВ карактерише све већа улога и значај небанкарских финансијских организација, а прије свега институционалних инвеститора. Код нас још не постоје институционални инвеститори, мада се очекује да PIF-ови,у року од пет година, преузму њихову улогу.
УВОД........................................................................................2
Ι Обвезнице
1.1. Појам и карактеристике обвезница......................................3
1.2. Врсте обвезница..........................................................................4
1.3. Основи анализе обвезница.................................................................................8
1.3.1. Анализа вриједности обвезница...................................9
ΙΙ Tржиште обвезница
2.1. Примарно тржиште обвезница............................................12
2.2. Секундарно тржиште обвезница.............................................15
2.3. Рејтинговање обвезница....................................................16
2.4. Могуће стратегије за обвезнице............................................17
ΙΙΙ Предности и недостаци
3.1.Предности и недостаци финансирања путем обвезницa...........18
3.2.Проблеми у функционисању тржишта обвезница у Републици Српскоj.............19
ЗАКЉУЧАК..................................................................................21
ЛИТЕРАТРА..................................................................................22
УВОД
Често питање у пословању предузећа, које стоји пред финансијским менаџерима је да ли финансирати предузеће из сопствених или из позајмљених извора финансирања. Донијети одлуку у вези са овим питањем значи одабрати и најповољнију солуцију за будуће пословање предузећа. При томе треба узети у обзир постојеће тржишне услове, трошкове појединих облика финансирања, као и њихову доступност. Треба знати колико капитала прибавити из позајмљених извора, да ли га прибавити на дуги или на кратки рок, на тржишту хартија од вриједности или путем банака. Важно питање јесте и коју врсту хартија од вриједности емитовати и када.
Овај семинарски рад посебно обрађује обвезнице као дугорочне хартије од вриједности, чије је емитовање и трговина са њима јако битна за развој тржишта капитала. Једна развијена земља се не може замислити без развијеног тржишта обвезница. У овом раду се могу видјети које су то повољности које нуде обвезнице и како оне утичу на раст и развој тржишта капитала, а самим тим на раст и развој привреде једне земље, између осталог и Републике Српске.
Семинарски рад је подијељен у три поглавља.
У првом поглављу обрађујемо појам, карактеристике, врсте као и основе анализе обвезница.
Друго поглавље се односи на тржиште обвезница – примарно и секундарно тржиште, њихово рејтинговање и могуће стратегије са овим финансијским инструментима.
У трећем поглављу смо се осврнули на предности и недостатке финансирања путем обвезница, као и на проблеме у функционисању овог тржишта у Републици Српској
Ι ОБВЕЗНИЦE
1.1. Појам и карактеристике обвезница
Обвезнице су хартије од вриједности које одражавају дужничко-повјерилачке односе. Обвезнице се дефинишу на разне начине. На примјер, обвезнице су хартије од вриједности које омогућавају емитентима да прикупе средства за финансирање својих потреба на кредитној основи., а које инвеститорима обезбјеђују исплату камате и главнице по унапријед утврђеном редослиједу у одређеном периоду времена.
Обвезнице се често називају и ХОВ са фиксним приходом, Можемо наићи и на дефиницију да су то хов, најчешће дугорочне, које представљају новац који је корпорација посудила од лица која су спремна да улажу новац.
Обвезнице се морају исплатити у одређено вријеме и захтијевају периодична плаћања камата. Исплата камате врши се два пута годишње на основу презентација купона, а исплата главнице се врши на датум њиховог доспијећа. Имаоци обвезница су само кредитори, нису власници као код акција. Њен ималац прима исправу обвезнице као доказ да му предузеће дугује. Емисија обвезница је укупан износ обвезница емитованих у одређено вријеме. Рецимо, емисија обвезница од 1 000 000 може се састојати од хиљаду обвезница номиналне вриједности по 1 000. обвезнице могу купити многи улагачи, а стога предузеће емитент склапа додатни уговор познат као специјални уговор о обвезницама. Овај уговор дефинише права, ограничења и привилегије везано за њихове имаоце. Он садржи: датум доспијећа обвезнице, датум исплате камате, каматну стопу, план отплате и сл. Цијена обвезнице се изражава као постотак од фер вриједности. На примјер: обвезница наведена као 104 значи да 1 000 обвезница кошта 1 040 (1 000*1,04). Ако се она продаје по 100, значи да се продаје уз премију, а испод 100, уз дисконт.
Обвезница се састоји из плашта и каматних купона. Плашт садржи: ознаку да је обвезница и врсту, назив и сједиште емитента, ознаку да ли гласи на име или доносиоца, деноминацију, назив гаранта (ако су гарантоване), висину каматне стопе, проценат учешћа у добити (ако је то предвиђено), мјесто и датум емисије, контролни број и ознаку серије, потпис и печат, ознаку рокова плаћања камате серије и број купона, висину камате, датум доспијећа и начин плаћања камате.
1.2. Врсте обвезница
Обвезнице се могу подијелити на:
према року доспијећа: краткорочне и дугорочне
према начину обезбјеђења права: гарантоване обвезнице, негарантоване обвезнице и државне заложнице
према приносу: обвезнице са фиксном и варијабилном каматом
према посебним правима: партиципативне и замјенљиве
према начину остваривања права на повраћај номиналне вриједности: једнократне и у ануитетима
према начину остваривања права на камату: обвезнице без купона и обвезнице са купонима.
У зависности од емитента обвезнице дијелимо на:
а) оне које емитује држава и њени органи
б) оне које емитују привредне организације.
а)Обвезнице које емитује држава и њени органи, дијеле се на:
Обвезнице које емитују органи централне власти – обвезнице трезора
Обвезнице локалних органа власти – муниципалне обвезнице
Обвезнице које емитују државне агенције на бази хипотеке – хипотекарне обвезнице
Обвезнице трезора
Тржишта дугорочних обвезница трезора у већини земаља представља једно од највећих и најзначајнијих финансијских тржишта. Само на Њујиршкој берзи почетком 90-их година XX вијека обим промета ових хартија био је преко 10 милијарди долара дневно. Ове хартије емитује држава или неки њен орган. Као инвеститори најчешће се јављају банке и др.финансијске институције, становништво, као и субјекти из иностранства. Оне су посебно битне у САД, гдје постоји изузетно висок ниво државног дефицита. Као једино најповољније рјешење смањења државног дефицита америчка влада је издавала обвезнице трезора. На тај начин се улога државе изједначила са улогом свих осталих актера у привредном и друштвеном животу.
Најпознатије дугорочне обвезнице трезора у САД-у, којима се може трговати и на секундарним тржиштима су:
ноте трезора (treasury note),
бондови (treasury bonds),
државни стрипси (treasury strips),
штедне обвезнице (saving bonds),
цертификати о задужењу (certificates of indebtedness) и
ослободилачке обвезнице (liberty bonds).
Државне обвезнице су јако атрактивне за инвеститоре јер:
посједују изузетно висок кредитни рејтинг – оне се сматрају најсигурнијим финансијским инструментима јер извршење обавеза гарантује влада;
висока ликвидност – државне обвезнице се брз могу претворити у готовину што тржиште ових обвезница чини најликвиднијим тржиштем;
мали распон између куповних и продајних цијена, што је директна посљедица високог степена ликвидности. Тако се минимизирају трансакциони трошкови и повећава профитабилност у трговању;
транспарентне цијене – висок степен ликвидности доводи до брзог одређивања цијена које на тај начин постају јавне и доступне свима;
дематеријализација – трговање државним обвезницама постало је електронско. Електронско трговање доноси низ предности као што су: непостојање опасности од губитка, крађе, уништења. Ни инвеститори више не морају да брину око тога ко и како ће да им чува цертификате;
висок ниво левериџа – у случају да се државне хартије користе као колатерално осигурање (у виду ХОВ) за емисију других хартија могу се добити врло вискои износи – чак до 90% од номиналне вриједности;
релативно повољан порески третман;
нису опозиве, тј. не постоји опасност да их држава откупи прије рока доспијећа.
Муниципалне обвезнице
Муниципалне обвезнице издају локалне власти тј. нижи органи власти као што су: републике чланице федерације, окрузи, градови, општине и др. Оне имају доста дугу традицију и представљале су начин путем кога су локалне самоуправе прикупљале средства за потребе као што су: изградња школа, путева, водовода, инфраструктуре.
Посебно су атрактивне у САД-у гдје постоји око милион емисија ових финансијских инструмената са укупном вриједношћу емисија око 1 300 милијарди долара. Мноштво ових обвезница утиче на то да њихово тржиште није сувише ефикасно, па се може десити да оне имају нижи ниво ликвидности.
Муниципалне обвезнице носе одређене пореске олакшице. У САД-у носе погодности ослобађања од федералног пореза, а то се компензира нижом каматном стопом, па се муниципалне обвезнице не сматрају сувише уносном инвестицијом.
Дијелимо их у двије велике групе:
-обвезнице општих облигација (general obligation) које нуде нижи ниво ризика инвеститорима пошто се локални органи власти обавезују у потпуности да ће исплатити преузете обавезе;
-приходне обвезнице (revenue bonds) – код њих се исплата камате и главнице инвеститорима везује само за приходе који ће се остварити од улагања у специфичан пројекат (мост, водовод, пут). Оне имају виши ниво ризика него претходне обвезнице, јер је одговорност емитента, тј. локалне власти ограничена на успјешност реализације одређеног пројекта.
Хипотекарне обвезнице и обвезнице државних агенција
Снажан развој хипотекарних обвезница долази у другој половини 70-их година XX вијека. Настале су на основама дуге традиције коришћења класичних хипотекарних кредита одобраваних за куповину различитих некретнина. Према начину обрачуна, каматне стопе, хипотекарне обвезнице могу бити са фиксном или са варијабилном каматном стопом. Негативна особина ових обвезница је то што су неликвидне.
Финансијска институција која их одобрава заробљава своја средства на дужи рок чиме се смањује могућност њиховог ефикаснијег коришћења. Да би се овај проблем превазишао дошло је до секјуритизације, тј. удруживања индивидуалних кредита, односно препакивање у пулове у којима се налазе кредити са истим роковима доспијећа, истим каматним стопама и на исту врсту некретнине.. тако формирани пулови су послужили као основа на бази које је извршена емисија нових обвезница гдје су појединачни хипотекарни кредити и појединачне уплате ануитета њихових корисника, служиле као обезбјеђење извршења обавезе. Као инвеститори обично се јављају институционални инвеститори као што су пензиони фондови и осигуравајуће компаније.
б) Обвезнице предузећа
Обвезнице предузећа су оне које издају предузећа са циљем да лакше нађу зајмодавца преко ситних купаца дугорочних обвезница, јер им је за тако велику суму тешко наћи једног зајмодавца. Да би предузеће могло емитовати обвезнице потребно је да прибави сгласност да се може дугорочно задуживати. Тим одобрењем штите се будући купци обвезница. Добијање одобрења зависи од кредитне способности предузећа. Емисија обвезница предузећу омогућава да сакупи знатно већи износ него путем директног кредитирања.
Постоји неколико битнир разлога за емисију обвезница:
трошкови финансирања – тј. цијена капитала су нижи од финансирања путем акција;
емисија обвезница не подразумијева промјене у структури сопственог капитала, за разлику код емисије акција;
обвезнице омогућавају да се сакупе средства са дужим роковима него што би банке или друге финансијске институције биле спремне да одобре. Ово је нарочито постало изражајно последњих пар година, кад су неке компаније у САД-у емитовале обвезнице са јако дугим роком (Coca Cola, Walt Disney са роком од 100 година, као и Ford Motor Company и Texaco са роковима од 50 година).
Финансирање издавањем обвезница за предузеће представља врсту кредитног односа – значи постоји обавеза плаћања камате и отплате главнице. Исплата тих обавеза је регулисана уговором о кредиту и врши се према унапријед утврђеном редослиједу – камате се плаћају периодично на основу презентације купона, а на дан доспијећа обвезнице врши се исплата последње камате и главнице. Емитоване обвезнице се књиже на пасивној страни биланса стања јер представљау обавезу по основу дуга. Битна особина ових обвезница јесте да уколико емитент није у стању да измири обавезу на вријеме, власници обвезница, тј. инвеститори, имају право да предуму читав низ мјера, од забране исплате средстава акционарима, па чак могу и да заплијене имовину до ликвидације и банкротства. До ликвидације, као најгоре казне, долази уколико је износ обавеза по основу дуга превазишао укупну вриједност предузећа. Ако дође до ликвидације, онда власници обвезница имају право на измирења својих обавеза преко продаје преостале активе предузећа.
Неке од карактеристика обвезница предузећа су:
постојање обавезе издаваоца да позајмљена средства врати уз камату у уговореном року (јер финансирање путем обвезница значи дуг за емитента, узимање туђих средстава на коришћење);
приоритет за емитенте јесте исплата обавеза по основу емитованих обвезница. Предузеће мора прво да измири обавезе по основу емитованих обвезница па тек онда по основу преференцијалних, па обичних акција. Значи, постоји нижи ризик улагања у обвезнице него у неке друге ХОВ.
Плаћање камате по основу емитованих обвезница се сматра ако трошак пословања, а то доноси емитентима одређене пореске уштед. То опет може бити разлог да се више инвестира у обвезнице него у акције.
исплата обавеза по основу емитованих обвезница је ограничена обавеза – на износ камате и главнице а то је све регулисано у уговору о кредиту;
у случају неизвршења обавеза, повјериоци имају право на заштиту својих интереса;
у случају ликвидације емитента, власници обвезница имају приоритет у односу на власнике акција.
Неки сматрају да се основне карактеристике обвезница предузећа могу груписати у три велике групе:
у погледу ризика – власници обвезница имају мањи ризик у односу на власнике акција, јер исплата обавеза по основу дуга јесте приоритет за емитента;
у погледу прихода – власници обвезница имају фиксан преиход, који је мало виши од прихода које носе државне ХОВ. Фиксан приход некад представља предност (када предузеће слабије послује, па није у стању да оствари добит), а некад и недостатак (уколико емитент успјешно послује и исплаћује високе дивиденде, гдје стопа дивиденде премашује каматну стопу);
у погледу контроле над предузећем – власници обвезница немају право гласа и контроле над пословањем предузећа за разлику од власника акција. То право стичу само у одређеним случајевима, када емитент не извршава своје обавезе и када је то предвиђено у уговору о кредиту.
1.3.Основи анализе обвезница
Основе анализа инвестиција у хартије од вриједности поставили су Бенџамин Грехем и Дејвид Дод, 30-их година 20-ог вијека. По њима „ циљ анализе хартија од вриједности је да одговори, или асистира у одговору на извјесна питања, врло практичног карактера, као што су која хартија би требало да буде купљена и за оју сврху, шта треба купити, шта продати, а шта задржати?“ У складу са одговорима на ова питања постављена су четири фактора:
Хартија од вриједности
Цијена
Вријеме
Особа-карактер инвеститора.
Анализа обвезнице је изузетно сложена област. Она обухвата више различитих питања. Прије свега, односи се на анализу вриједности обвезница и анализу приноса који обвезнице доносе инвеститорима, али свакако анализа обухвата низ других питања, као што је еластичност цијена(гдје се прати осјетљивост промјена цијена обвезница на промјене каматне стопе).
Када се говори о вриједности обвезница треба истаћи да можемо разликовати више типова вриједности. Прије свега, свака обвезница има своју номиналну вриједност која је уједно и њихова књиговодствена вриједност. За њу се често среће појам деноминација.
Номиналана вриједност представља основну вриједност обвезнице и она одражава износ главнице дуга коју емитент мора да исплати инвеститору на дан доспијећа. Важно је запамтити да је номинална вриједност обвезница изузетно битна, пошто се по њој обвезнице воде у књиговодству емитента. Оно што је изузетно битно да код обвезница номинална вриједност увијек је једнака њиховој књиговодственој вриједности. Номинална вриједност обвезница значајна је ради евидентирања у књиговодству емитента, али и инвеститора, посебно уколико је из реда институционалних инвеститора, као и основа на бази које се изражава тржишна цијена. Цијена обвезница се обично изражава у проценту од номиналне вриједности и може бити манја, једнака и већа од номиналне вриједности. Обвезнице емитоване испод номиналне вриједности су заправо емитоване са попустом. Обвезнице које су емитоване изнад номиналне вриједности су заправо емитоване са премијом.
Тржишна вриједност или прецизније цијена обвезнице је она која се формира на тржишту кроз односе понуде и тражње. Она може значајно да се разликује од номиналне вриједности, будући да се изражава као њен проценат.
Нпр. Уколико је деномонација 1.000 КМ што је уобичајен случај за дугорочне обвезнице, а у финансијским извјештајима са берзе пише се да је цијена 98, то значи да је стварна тржишна вриједност 98% номиналне вриједности, тј. 980 КМ. За такву обвезницу каже се да се продаје уз дисконт (дакле по цијени која је нижа од номиналне). У случају да је цијена 101, односно 1.010 КМ рекло би се да се обвезница продаје уз премију. Продаја обвезнице уз премију значи да се продају по цијени која је виша од њихове номиналне вриједности.
1.3.1. Анализа вриједности обвезница
Будући да се продају по цијени која може да се разликује у односу на номиналну вриједност веома је значајна анализа вриједности обвезница, чија је суштина у одређивању садашње вриједности будућих приноса обвезница. То одређивање садашње вриједности се врши путем дискинтовања готовинског тока који представљају сви будући приходи. За дисконтну стопу најчешће се узима каматна стопа. Приходи које обвезнице доносе својим власницима су камате(оне се периодично исплаћују преко купона) и главница ( номинална вриједност), која се исплаћује на дан доспијећа.
Анализа и технике за одређивање вриједности обвезница зависе од типа обвезница у погледу плаћања камате, те је с тог аспекта могуће разликовати следеће инструменте дуга:
Инструменте без купона, тј. дубоко дисконтоване обвезнице;
Обвезнице са купонима, које су најчешћи тип, нарочито у пракси развијених земаља(САД);
Консоли, тј. обвезнице које никада не доспијевају.
Сваки од поменутих типова обвезница има различит будући ток средстава, па се на тај начин разликују методи који се користе за одређивање њихове праве вриједности.
Обвезнице без купона су најпростији тип инструмената дуга. Оне инвеститорима доносе само једно плаћање у будућности, које ће се извршити на дан доспјећа и које је једнако њиховој номиналној вриједности. Управо из тог разлога вршимо дисконтовање само номиналне вриједности, пошто она представља једини ток средстава за инвеститора. Реална вриједност ових обвезница може се израчунати на следећи начин:
P= N/ (1+r)n
P - текућа тржишна цијена обвезнице,
N - номинална вриједност,
r - каматна стопа,
n - период времена до доспијећа обвезнице.
Oве обвезнице морају бити понуђене по цијени која је нижа од њихове номиналне вриједности, дакле уз дисконт, зато што не плаћају купоне.
Златно правило: Повећање каматне стопе доводи до пада цијена обрнуто, пад каматне стопе доводи до повећања цијена обвезница!
Инвеститори у обвезнице морају посебно бити осјетљиви на информације о промјени каматних стопа. На цијене обвезнице утиче већи број фактора, али су камате посебно битне, јер најдиректније утичу на њихову вриједност. Познавање златног правила даје инвеститорима солидне могућности да правилним одлукама спријече губитке или остваре приходе на тржишту обвезница. На примјер, уколико се очекује пад инфлације, па сагласно томе и пад каматне стопе- инвеститор ће куповати обвезнице, зато што се очекује раст њихове цијене. Инвеститор може остварити зараду у будућности- продајом обвезнице по вишој цијени! Обрнуто, у случају очекивања раста каматне стопе, препоручује се продаја или саме обвезнице или на кратко. У овом другом случају обвезница се пртходно мора позајмити. Када касније дође до пада цијене, инвеститор може затворити своју позицију купвином обвезнице по нижој цијени.
То можемо илустровати следећим примјером:
Претпоставимо да имамо обвезницу без купона са номиналном вриједношћу од 1000 која има рок доспијећа од 20 година и плаћа 10% камате. Користећи претходно наведену једначину можемо израчунати њену садашњу вриједност:
P=1000/(1+ 0.10)20 =148.64
Ако претпоставимо да је каматна стопа већа, рецимо 12%, тада ће цијене обвезница износити 103,67.
Уколико пак смањимо каматну стопу са 10 на 8% добили бисмо да је релна вриједност обвезнице 214.55.
Обвезнице са купонима су много чешћи тип. Примјеном методе дисконтовања можемо доћи до вриједности вишекратно исплативе обвезнице која је једнака износу садашњих вриједности будућих исплата фиксних периодичних каматних приноса увећаних за садашњу вриједност номиналног износа обвезница.
Исплата камата на годишњем нивоу:
Vo= K/ (1+kd) + K/(1+kd)2 +...+ K/(1+kd)n + G/(1+kd)n
гдје је:
Vo = садашња тржишна вриједност вишекратно исплативе обвезнице у времену нула,
K = уговорени фиксни годишњи принос власника, односно износ камате,
G = главница дуга, односно номинална врједност обвезнице,
kd = захтијевана стопа приноса, тржишна стопа капитализације за принос сличног степена ризика,
n = број периода обрачуна и сиплате фиксних износа камате, односно број година коришћења зајма
Исплата камата на полугодишњем нивоу:
Питања начина исплате камата је предмет уговора између емитента и потенцијалних инвеститора. Њиме се регулишу: номинална вриједност, купонска каматна стопа и датуми доспијећа исплате камате, датум доспијећа главнице, односно номиналне вриједности обвезнице,колетерал и клаузула опозива.
На цијене обвезница утиче већи број фактора. Поред каматне стопе, то су стопа инфлације, стопа привредног раста, монетарнаплитика, буџетски дефицит, итд. Већа инфлација, више стопе привредног раста, монетарна експанзија и већи буџетски дефицит доводиће до раста цијена обвезница. Наравно, и обрнуто.
ΙΙ TRЖИШТЕ ОБВЕЗНИЦА
2.1. Примарно тржиште обвезница
Примарна тржишта су везана са процесом издавања хартија од вриједности и њиховим увођењем на тржиште. На њему се нуде нове хартије од вриједности потенцијалним инвеститорима и тако се врши прва продаја.Примарна емисија обвезница се врши на основу уговора о кредиту. То је писани споразум између емитента као корисника средстава и кредитора, тј. Повјериоца. Кредитори могу бити једна или више већих финансијских институција или банка и они се називају повјереником. Повјереник представнја одређену финансијску институцију која представља власнике обвезница и заступа њихове интересе. Повјереник има више одговорности : води рачуна о емитованју обвезница, стара се о томе са се поштују услови из уговора о кредиту, управља фондом за исплату обвезница по основу дуга прије крајњег рока доспијећа, преузима акције у вези заштите интереса власника обвезница, уколико емитент не извршава своје обавезе по основу емитованих обвезница како је то предвиђено.
Код обвезница постоје два начина примарне емисије:
јавно емитованје
приватни пласмани.
Јавно емитовање обвезница подразумијева поштовање одређене процедуре. То је стандардизован процес. Процес јавне емисије има више фаза :
а) фаза доношења одлуке
б)фаза припреме гдје се врши регистрација код одговарајућих органа
в)фаза реализације која је повезана са дистрибуцијом обвезница.
Јавна емисија значи продаја обвезница јавно, великом броју инвеститора који емитенту нису унапријед познати. За емитента је посебно битно да нађе доброг инвестиционог банкара. Даље, емитенти врше детаљну анализу понуде, посебно водећи рачуна о условима емисије и висини каматне стопе. Један од начина јавне емисије обвезница јесте да емитент унапријед прода цјелокупну емисију акција инвестиционом банкару, који садапреузима на себе ризик и посао у вези дистрибуције обвезница. Ттако емитент дофинансијских средстава долази јако брзо а инвестициони банкари остварују профит на бази разлике у цијени, између продајне и куповне цијене. Проблем који се овдје јавља јесте доста високи трошкови емисије за емитента.
Други начин јавне понуде је метод}најбољег напора илизалагања } гдје инвестициони банкар не откупљује обврзнице од фирме, већ се труди да их пласира по највишој цијени. Сличан овом је и метод на агенцијској основи, гдје фирма има велики број агената који покушавају да продају њене хартије од вриједности и да за то добију одговарајућу провизију.
Емитовање путем приватног пласмана подразумијева да емитенти директно продају своје инструменте дуга мањем броју унапријед познатих инвеститора. То су обично велики инвеститори као пензиони фондови, банке, инвестиционе компаније, осигуравајуће компаније.
Разлике приватних пласмана у односу на јавну емисију су:
1.Приватно пласирање обвезница не захтијева регистрациону процедуру код надлежних органа.
2.Приватни пласмани подразумијевају договор са једном или више финансијских институција.Односи се могу регулисати уговором.
3.Јавна емисија је цвисоко стандардизован процес, за разлику од уговора о приватним пласманима који то нису.
4.Неповољност приватних пласмана може бити ако инвеститори захтијевају оштрије услове него приликом јавне емисије
5.Приватно пласирање обвезница се не може јавно трговати, што значи нижи степен ликвидности.
Приликом емисије обвезница предузеће треба да води рачуна и о :
Оптималном односу дуга и акцијског капитала. Овај однос се везује за висину трошкова дугорочног финансирања, односно за трошкове капитала. Са повећањем дуга у структури капитала,расте и ризик да обавезе неће бити измирене на вријеме. Зато долази и до повећања каматних стопа, као објективног фактора који спречава прекомјерно задуживање предузећа. Наравно, ограничења могу постојати и са друге стране, јер акционари неће дозволити неограничено коришћење дуга, јер би то угрозило њихове интересе.
Оптимални дуг се налази у тачки гдје су укупни трошкови капитала најнижи. На графикону можемо видјети да је оптимални дуг у најнижој тачки укупних просјечних трошкова (тачка Ц). Тачка А није оптималан ниво дуга, јер је премало финансирања дугом, па се могу искористити позитивни ефекти пореских уштеда. Ни тачка Б није оптимум, јер има превише дуга у финансирању, чиме расте укупан ниво ризика
График 1:Оптимални ниво дуга
Одређивање најповољније комбинације краткорочног и дугорочног дуга. Сагледавају се предности и недостаци коришћења краткорочних и дугорочних инструмената дуга. При томе се може вршити поређење тренутне и прдвиђених будућих каматних стопа. Ова анализа јесте главни проблем анализе временске структуре каматне стопе.
Одређивање каматне стопе-да ли она треба бити фиксна или варијабилна. За варијалбилну каматну стопу се везује већи ниво ризика.
Одређивање врсте обвезнице које ће се емитовати-да ли осигуране или неосигуране. Ова одлука такође зависи од више фактора као што су средства са којим располазе предузеће као и њихова вриједност.
2.2. Секундарно тржиште обвезница
Секундарна тржишта тржишта на којима се врши промет већ емитованих хартија од вриједности. Она могу бити берзанског или ванберзанског промета.
Цијене на овим тржиштима се формирају у зависности од понуде и тражње, али могу бити под утицајем великог броја фактора. Неки од њих су: општа привредна и полотичка кретања, мјере економске политике, различите пословне одлуке и резултати емитента. Тржиште је ефикасније, уколико цијене брже реагују на све нве информације. На кретање цијена утичу фактори: кретање каматне стопе, обим продаје, пословне одлуке емитента, законска регулатива.
Систем трговања хартијама од вриједности представља механизам помоћу кога се купац и продавац хартије од вриједности сусрећу и постижу договор о објема странама по одговарајућој цијени, тако да дође до трансакције.
Постоје два основна типа тржишта хартија од вриједности:
1.Тржишта заснована на налазима, гдје разликујемо
тржишта са периодичном аукцијом засновано на налозима
тржишта са континуираном аукцијом засновано на налозима.
2.Дилерско тржиште
Избор система трговања зависи одкарактеристика окружења у коме треба да функционише, као што су:
степен развијености тржишта хартија од вриједности
његова инфраструктура
ниво ликвидности хартија од вриједности и слично.
2.3. Рејтинговање обвезница
Пошто се обвезнице међусобно разликују, креирана су разна мјерила и критеријуми за рангирање.Рангирање обвезница је врло ефикасно јер помаже инвеститору да идентификује ниво ризика и неизввесности приликом доношења одлука у инвестирању у обвезнице. Најпознатије свјетске агенције за рејтинговање су:
Мооdy's Investors Servise Inc.
Standard&Poor's Division of the McGraw-Hill Companies Inc.
У рејтинговању обвезница користе се скале са ознакама од А до D. Рангови се састављају на основу информација које се добијају из више извора, као што су финансијски извјештаји емитената, подаци од кредитора, банака или покровитеља емисије, подаци са берзе, итд.
На основу следеће табеле може се видјети како се рангирају обвезнице.
Врло висок квалитет Висок квалитет Шпекулативне Врло слабе
S&P AAA AA A BBB BB B CCC CC C DDD DD D
Мооdy's Aaa Aa A Bbb Bb B Ccc Cc C Ddd Dd D
Fitch AAA AA A BBB BB B CCC CC C DDD DD D
Обвезнице са ознаком ААА,Ааа,ААА доносе највећи ранг емитованих инструмената дуга. Имају врло мали ризик од неизвршења обавеза. Док обвезнице класе DDD значе да се обавезе по основу камате и главнице не извршавају. D је прво слово енглеске ријечи default што упућује на неизвршење обавезе, па ове обвезнице треба избјегавати.Дакле, обвезнице највишег квалитета су оне са ознаком ААА и Ааа, док су D најгорег.Висок квалитет обвезница значи велика вјероватноћа наплате прихода од њих, а низак квалитет обвезница значи велика вјероватноћа да емитент неће извршити своје обавезе на вријеме.
Хартије од вриједности инструмената дуга се рангирају у двије велике групе:
Инвестиционо рангирање обвезница и Шпекулативне обвезнице-у које се укључују сви инструменти са рангом испод BBB,Baa.
Ово рангирање обвезница је јако битно јер многе финансијске институције по правилу не улажу у ову другу категорију обвезница.
За инвеститоре, рејтинг обвезница представља информацију о њиховом квалитету и бонитету емитента,тј..о степену ризика. А за емитенте, рангирање представља одређену границу ради спречавања прекомјерног емитовања инструмената дуга. У случају прекомјерног задуживања, свака следећа емисија обвезница је све ниже рангирана, што значи да ће се те обвезнице слабије продавати.
2.4. Могуће стратегије за обвезнице
Најпознатије стратегије које стоје инвеститорима на располагању су:
Сусретање - инвеститор креира портфолио обвезница који генерира периодичне приходе који су у складу са одговарајућим расходим а у истом периоду.
Мердевине - то је стратегија у којој се средства алоцирају у обвезнице са више различитих рокова доспијећа.
Barbell стратегија - то је комбиновање инвестиција у обвезнице са кратким и дугим роком.
Стратегија каматне стопе - овом стратегијом се инвеститор труди да капитализује приходе на основу предвиђања каматне стопе.
ΙΙΙ ПРЕДНОСТИ И НЕДОСТАЦИ
3.1. Предности и недостаци финансирања путем обвезница
Коришћење обвезница као финансијског инструмента дуга у структури капитала предузећа која их емитују доноси одређене предности, али подразумијева постојање одређених недостатака. Најважније предности:
Емисија обвезница омогућава да се капитал прибави из више извора. Код узимања кредита од стране неке од финансијских инвестиција број извора је ограничен, што може представљати проблем уколико се сакупља велика сума капитала. Међутим, у случају емисије обвезница, улупан износ дуга се разбија на више мањих сума, које се продају већем броју субјеката, што олакшава прикупљање неопходног капитала.
Трошкови по основу дуга су дефинитивно ограничени на износ главнице и камате која се исплаћује власницима обвезница. Они не могу бити виши од тога, пошто власници обвезница, углавном не учествују у расподјели нето добитка који емитент оствари.
Трошкови по основу емитованих обвезница не само да су ограничени, већ је њихова висина значајно нижа од трошкова акцијског капитала. Наиме, уобичајно је да каматна стопа на обврзнице буде нижа од дивидендне стопе, пошто финансирање путем акција носи већи ризик. Међутим, треба имати у виду да је каматна стопа на обвезнице предузећа увијек виша од каматне стопе на државне обвезнице. Постоји више разлога-већи степен ризика, нижа ликвидност, различит порески третман, могућност опозива,итд.
Финансирање путем обвезница одговара власницима у том смислу што долазе до капитала без промјене структуре сопственог капитала.
Исплата камата по основу емитованих обвезница представља трошак пословања, који предузећу емитенту може донијети одређену уштеду у порезу на добитак.
Кориштење обвезница уз увођење такозване call одредбе (одредбе реоткупу) у уговору о кредиту уноси велики степен флексибилности у финансијској структури. Наиме, емитенти могу искористити ову опцију у случају пада каматних стопа и откупити постојеће обвезнице емитоване по вашој каматној стопи, емисијом нових обвезница по нижој каматној стопи.
Неки од најчешћих недостатака коришћења дугорочних обвезница као инструмента дуга за предузећа се огледају у следећем:
Обвезнице повлаче постојање фиксних обавеза. Уколико емитент оствари лоше пословне резултате и нема довољан ниво прихода може се наћи у ситуацији да није способан да изврши обавезе по основу емитованих обвезница, усљед чега слиједе санкције, од којих је најтежа ликвидација.
Већи обим кориштења обвезница као извора финансирања доводи до повећања финансијског левриџа (leverage),што ће имати за посљедицу повећање трошова капитала.
Један од проблема је што обвезнице имају фиксни рок доспијећа,када треба исплатити износ главнице.Како се често ради о великим износима о томе емитенти треба да воде рачуна унапријед и на вријеме.
Дугорочне обвезнице предузећа представљају дугорочну обавезу која са собом увијек носи висок ниво ризика. У дугом року услови на тржишту ће се сигурно промијенити што емитенту може да ствара велике проблеме.
Емисија дугорочних обвезница захтијева строжије услове од краткорочних финансијских инструмената или инструмената акцијског капитала.
Постоје објективне границе докле предузећа могу да користе финансирање путем дуга. У пракси предузећа сама процјењују границу до које могу да се задужују. Преко те границе улазе у врло ризичне воде, што нико не жели, ни менаџери, ни власници, ни повјериоци.
3.2. Проблеми у функционисању тржишта обвезница у Републици Српској
Тржиште обвезница у РС тек је у развоју. Иако је донесен правни оквир на основу кога се тржиште обвезница може развијати, ипак је оно у великом заостатку за тржиштем обвезница у развијеним земљама. Као основни проблеми који спутавају развој и функционисање тржишта обвезница наводе се:
Недостатак квалитетних предузећа. На простору РС постоји свега пар предузећа са позитивним финансијским резултатом. Наша предузећа, због недостатка сталних обртних средстава, суочена су са проблемом хроничне неликвидности и самим тим имају веома ниску зарађивачку моћ.
Недостатак структуре ХОВ и слаб бонитет истих. Акције из приватизације су до сада једини тржишни инструмент на овом подручју.
Недостатак институционалних инвеститора. Модерно тржиште ХОВ карактерише све већа улога и значај небанкарских финансијских организација, а прије свега институционалних инвеститора. Код нас још не постоје институционални инвеститори, мада се очекује да PIF-ови,у року од пет година, преузму њихову улогу.