08-02-2010, 10:02 PM
Rezime: U radu analiziramo uzročnike fundmanetalne nestabilnosti tržišta nekretnina i s tim u vezi mehanizme transmisije poremećaja sa tržišta nekretnina na kreditno tržište i sektor finansijskih posrednika. Neki od uzročnika nestabilnosti leže u samim obeležjima nekretnine kao dobra, kao što su dualni karakter dobra (trajno potrošno dobro I investiciona aktiva), ograničenja u korektivnom delovanju arbitraže I problem sa održanjem likvidnosti u klasičnim brokerskim mehanizmima koordinacije razmene, a neki u poznatim nestacima kreditnog mehanizma. Takođe, naglašavamo značaj državne intervencije, ulogu regulatora i uticaj strukturnih promena u finansijskom sektoru na verovatnoću pojave, širenje i intenzitet krize.
Ključne reči: hipotekarna kriza, transmisija krize, finansiranje obezbeđeno kolateralom, kreditna kriza, sekjuritizacija.
Uvodna razmatranja
U tradiciji srpskog naroda održala se svest da se na ulaganjima u zlato, zemlju i druge nekretnine ne može izgubiti. Koliko je ova tradicija zasnovana na ekonomskim istinama, a koliko je anahrona refleksija „istorije nesposobne da uči iz prošlih događaja“ potražićemo odgovor u ovom istraživanju, koje ćemo organizovati više kao polemički orijentisan esej nego kao rigorozno postavljeno akademsko istraživanje. Sa drugim konceptom verovatno ne bi uspeli da probijemo ograničenja strogo postavljene naučne metodologije koja ponekad opservacije i zaključke ostavlja „sterilnim“. Ovim tekstom želeli smo pre svega da zaintrigiramo čitaoca, a ne da ponudimo po formi definitivne, a ipak po suštini nekompletne odgovore. Čini nam se da insistiranjem na formalnoj naučnoj metodologiji i uskom obuhvatu problema istraživanja u društvenoj nauci dobijaju izoštreniji fokus kojim se sve preciznije sagledava sve uži segment celovitog problema.
Rečima izvesnih autora „mnogo je bolji približan odgovor na pravo pitanje, koji se često daje neodređeno, nego tačan odgovor na pogrešno pitanje, koji se uvek može dati sa preciznošću“, ili drugačije rečeno: „bolje je biti približno u pravu, nego precizno pogrešiti“. Ovaj tekst razvićemo u nekoliko celina. Najpre ćemo pokušati da primerima iz novije svetske ekonomske istorije demantujemo uvreženu laičku predstavu o nekretninama kao blagu, da bi u nastavku suptilnijom analizom utvrdili gde se nalaze osnovne greške u ovom intiuitivnom kolektivnom promišljanju. Borhes-u se pripisuje izjava da je „intuicija prvenstveno misaona komunikacija, osećajna komunikacija, nije trenutna stvar; ona traje u kontinuitetu ... lakše se pogreši rezonski nego intuitivno. Razlog je razmišljanje. To je kao lanac sa mnoštvom karika ... Kad pukne jedna karika prekine se ceo lanac. Za razliku od toga, intuicija je jedinstven čin“.
Aksiom o „nekretninama kao blagu“, koji ćemo polemički kritikovati, možda ipak nije toliko intuitivan, koliko neargumentovan. Opterećen je nekolicinom pravih logičkih promašaja, zbog čega kada sledimo put, koji ide preko „logičkih“ stepenica u rasuđivanju, konačno dolazimo do apsurdnog zaključka.
Kratak kurs iz istorije kriza na tržištu nekretnina
Sa ovih nekoliko primera, koje ćemo ukratko izložiti u nastavku, nije ni približno iscrpljen spisak poremećaja na tržištu nekretnina koji su obeležili ekonomsku dinamiku u proteklih nekoliko decenija. Odabrane epozode predstavljaju samo autorov izbor. Tri epizode, o kojima ćemo govoriti: kriza u SAD (1985 – 1991), Japanu (1991 – 1999) i Švedskoj (1987 – 1994) predstavljaju slučajeve finansijskih kriza, nastalih u poslednjim decenijama prošlog veka, kod kojih je kriza na tržištu nekretnina bila inicijator daljih finansijskih poremećaja, a ponekad i važan mehanizam transmisije poremećaja na ostale sektore ekonomije. Poslednji slučaj, krizu koja je izbila 2007. godine na američkom tržištu nekretnina, ekonomska istorija još uvek skicira, pa o dometima ove krize još uvek nije lako dati precizan sud. Međutim, ova kriza će nam biti neobično korisna, jer će otkriti neka potpuno nova obeležja tržišta nekretnina, i s njim povezanog finansijskog tržišta.
Kriza štedionica u SAD (1985 – 1991)
Finansijska kriza s kojom ćemo početi ovo izlaganje zahvatila je američki finansijski sistem krajem osamdesetih godina i najoštrije je pogodila sektor štedionica. U periodu od 1985. do 1991. bankrotiralo je 736 štedionica (i 1.065 banaka), mada je broj ekonomski nesolventnih institucija, posebno štedionica, bio verovatno i dvostruko veći. Sektor štedionica u Americi predstavlja drugi podsektor po značaju u okviru sektora depozitnih institucija. Suština delatnosti ovog sektora, odnosno “karakter licence” je dugoročna kreditna aktivnost u rezidencijalne hipotekarne zajmove sa fiksnom kamatnom stopom, finansirana kratkoročnim štednim depozitima. Nesklad u ročnoj strukturi izvora I plasmana je dakle njihova institucionalna karakteristika. Ova osobina je jedan od osnovnih izvora osetljivosti na kamatni rizik, medjutim kamatni rizik ne podrazumeva po pravilu i gubitke. U situacijama normalne ročne strukture (pozitivan nagib krive prinosa) i relativne stabilnosti kamatnih stopa, ročna transformacija kakvu su primenjivale štedionice je siguran izvor profita, koji potiče iz široke kamatne marže. Po pravilu, sve do zaokreta u monetarnoj politici, kriva prinosa je imala ovaj oblik, sa izuzetno retkim inverzijama, koje su dovodile do povremene i privremene erozije solventnosti ovog sektora.
Medjutim, promena oblika ročne strukture kamatnih stopa, nije bila jedini negativan faktor. Na ekonomsku poziciju štedionica značajno je uticao i rast opšteg nivoa kamatnih stopa, jer su obaveze štedionica nosile povećane kamatne troškove, dok je proces ugradnje povećanih tržišnih kamatnih stopa na plasmane bio prilično otežan zbog dužeg dospeća, pa su samo novi plasmani nosili povećane kamatne prihode. Procena je da je zbog kamatnog šoka, iniciranog 1979. promenom intermedijarnog targeta monetarne politike, negativni kapital u sektoru štedionica (dve trećine od ukupnog broja organizacija je beležilo negativan kapital), već 1981. iznosio skoro stotinu milijardi dolara. Računovodstvenom praksom skrivali su se ovi gubici, jer je vrednost hipotekarnih plasmana u izveštajima sadržavala istorijske troškove, bez prilagodjavanja usled pada njhove tržišne vrednosti izazvane rastom kamatnih stopa. Ali, umesto da smanje svoju izloženost na kamatne šokove ili povećaju kapacitet za absorpciju gubitaka preko povećanja kapitala, knjigovodstvena vrednost kapitala u štedionicama je u ovom periodu čak i opala, dok je pad ekonomske vrednosti kapitala usled pada tržišne vrednosti hipotekarnog portfolija bio još izraženiji. Pomenuti računovodstveni sistem je dodatno naglasio tendenciju “kratkovidosti”, jer je zamaglio eroziju ekonomskog kapitala tako da vlasnici, poverioci, menadžeri i regulativna tela često nisu imali pravi uvid. To je dovelo do precenjenosti profita. Precenjen knjigovodstveni profit je održavao visok nivo plata i bonusa menadžera od kojih bi, inače, mogli očekivati da preduzmu mere za smanjenje izloženosti. Dodatnoj osetljivosti doprinelo je povećanje stepena konkurencije od strane ostalih finansijskih institucija i to kako preko ponude depozitnih supstituta, tako i prodorom u segment hipotekarnog kreditiranja. Povećanu konkurenciju pratila je dezintermedijacija kod štedionica i pad kamatne marže, koji nije dozvoljavao ugradnju premiju kamatnog rizika u kamatne stope na plasmane, pa je kao prinudni odgovor, povećavan nivo leveridža, kako bi se održao prinos na sopstveni kapital. Umirujući efekat na institucije, pojedinačno, imala je i slična praksa kod ostalih institucija, odnosno, opšte stanje u čitavom sektoru. Još jednom se potvrdilo da kada problem počinje dobijati sistemske implikacije uobičajeni mehanizmi prevencije ostaju “zaribani”. U ovom smislu posebno je inspirativan jedan Keynes-ov navod: “Oprezan bankar, avaj, nije onaj ko predvidi opasnost I izbegne je, već onaj ko kada doživi slom, doživi ga na konvencionalan način, zajedno sa ostalim kolegama, tako da ga niko zaista ne može okriviti.”
I kod naredne krizne epizode identifikovani su identični uzroci zato ih nećemo ponavljati. Reakcija vlasti je bila nešto drugačija, zbog čega kriza nije bila obeležena masovnim bankrotstvima banaka, ali je zato problem prenet na širi ekonomski sistem i zadržan gotovo čitavu deceniju.
Kriza u Japanu (1991 – 1999)
Može se sa sigurnošću oceniti da je japanski bankarski sistem u poslednjoj deceniji prošlog veka izgubio značajan deo svoje stabilnosti I ušao u ozbiljnu krizu solventnosti. Intervencija javnog sektora u sanaciji problema bankarskog sektora u Japanu iznosila je od početka krize u 1991. do 1998. godine čitavih 12 procenata bruto domaćeg proizvoda. Jedan od najusklađenih stavova u vezi ove krize tiče se njenog početka. Bankarska kriza u Japanu pokrenuta je kolapsom cena akcija I nekretnina početkom 1990. godine. Međutim, više od jedne decenije pre izbijanja krize, japanski finansijski sistem pratilo je lagano preusmeravanje portfelja ka latentno nestabilnom sektoru nekretnina. Ovaj proces se zbog zakonskih ograničenja odvijao u zamagljenoj formi. Metodi po kojima se investiralo bili su neobično komplikovani. Banke i ostale finansijske institucije su neposredno kreditirale učesnike na tržištu nekretnina, međutim, značajan deo izloženosti finansijskih institucija na tržištu nekretnina vodi poreklo od indirektne izloženosti preko povezanih kompanija, poznatih kao “jusen”. Ove korporacije, osnovane radi finansiranja stambene izgradnje, nisu bile zavisna društva banaka u pravom smislu reči, jer je finansijskim institucijama u Japanu zabranjivano da vlasnički kontrolišu druge finansijske institucije. Sa velikim bankama, ove institucije su bile povezane preko eksperstkih usluga i investicionog savetovanja klijenata. Najveći deo investitora u “jusen” bile su ipak finansijske institucije, i to kreditne kooperative. Ovo je, ukratko, zamršena mreža poslovnih odnosa, koja je otežavala utvrđivanje odgovornosti za većinu problema loših dugova u Japanu. Zbog rasta cena nekretnina, profit na ovim poslovima bio je relativno visok, pouzdan i praćen zanemarljivim gubicima. U poslovnim krugovima moglo se čuti upozorenje o relativno visokoj ceni nekretnina, medjutim, to se objašnjavalo posledicom povećane tražnje usled rasta nacionalnog bogatstva uz istovremeno vrlo ograničenu ponudu slobodnog građevinskog prostora koji bi se mogao ekonomski valorizovati.
Pri tome, treba uočiti da faktor spoljnotrgovinske arbitraže, odnosno egalizacija cena na međunarodnom nivou, ne deluje na tržištu nekretnina, zbog čega je ovo tržište ponekad sklono i prilično istrajnim distorzijama cena velikih razmera. Medjutim, bez obzira na privlačnost “ruleta” koji se odigrava na tržištu nekretnina, odnosno, strukturne nedostatke ovog tržišta, da bi došlo do kritične izloženosti finansijskog sektora potrebno je i dejstvo odredjenih mehanizama unutar finansijskog sistema, koji podstiču ovaj proces ili onemogućavaju da preventivni mehanizmi funkcioništu onako kako su I koncipirani da funkcionišu. Drugim rečima, u samom finansijskom sistemu je došlo do kritične distorzije sistema pobuda i to verovatno na svim tačkama, pa je sistem ostao bez oslonca u prevenciji rizičnog ponašanja. U Japanu, kao i u SAD, uočeno je prisustvo svih onih obeležja koja su sputavala normalno preventivno ponašanje. Sistem pobuda bio je u distorziji.
Države Skandinavije (1987 – 1994)
Početkom devedesetih, deflacija u državama Skandinavije posebno je snažno pogodila tržište nekretnina. Cene nekretnina u Švedskoj su na nekim lokacijama za samo godinu i po dana pale za preko 50%, pokrenule bankrotstva investitora, otkaze kreditnih obaveza prezaduženih vlasnika nekretnina, izazivajući kreditne gubitke u sektoru poverilaca, odnosno specijalizovanih hipotekarnih kreditnih institucija i banaka. Stopa gubitaka po kreditnim plasmanima je porasla sa 0,3 % ukupnih zajmova u 1989. na 7% u 1992. godini. Gubici na ovom segmentu tržišta, predstavljali su značajan direktan problem. Produbljavanjem recesije, indirektno je poremećen finansijski položaj i ostalih sektora ekonomije, a samim tim I banaka eksponiranih u ove sektore. Međutim, ova kriza poznata ja i po dobro koordiniranoj i odmerenoj sanaciji. Proces finansijskog restrukturiranja pratile su i strukturne reforme, aktivirane radi jačanja računovodstvenog sistema, pravnog i regulativnog okvira, kao i kontrole boniteta. Odgovarajuće pobude su bile uspostavljene kroz princip “uslovljavanja”, uključen u aranžmane o podršci. Prvi uslov je bio zamena menadžmenta, jačanje interne kontrole i sistema upravljanja rizikom. Akcionarski kapital nije bio pokriven državnim garancijama, pa je u nekoliko slučajeva došlo do značajnog alociranja gubitaka na vlasnike banaka. Zbog toga je oporavak ekonomije, pa i finansijskog sektora bio izuzetno brz, a ukupni troškovi državne podrške bankarskom sektoru zadržani na nivou 4 procenta bruto domaćeg proizvoda Švedske. Tržište nekretnina se ubrzo stabilizovalo, pa se glavnina portfelja u sektoru nekretnina prodala i iznad prethodno procenjenih vrednosti.
Kriza na tržištu nekretnina u SAD (2007 – )
Globalna finansijska kriza, koju mnogi ocenjuju kao najsnažniju nakon velike ekonomske depresije, nastala je na američkom tržištu nekretnina. Razmere ove krize kao i momenat izlaska iz krize još uvek se procenjuju. Kriza je dovelo do globalne ekonomske recesije, kojoj su prethodili ozbiljni problemi u finansijskom sektoru SAD, ali i šire. Samo u Americi došlo je do talasa bankrotstva, preuzimanja komercijalnih I investicionih banaka. Problemi bi bili još radikalniji da reakcija američkih ekonomskih vlasti nije dostigla do sada neviđene razmere, kao u pogledu intervencija Sistema federalnih rezervi, tako i od strane budžeta. Sistem federalnih rezervi u jeku krize kreirao je tri potpuno nova instrumenta kojima je duplirao aktivu iz predkriznog perioda, odnosno uvećao je za čitavih 1.300 milijardi dolara. Prvi znaci krize na hipotekarnom tržištu Amerike pojavili su se sredinom 2005. godine, od kada se uslovi naglo zaoštravaju. Mayer et al. navode da je udeo hipotekarnih zajmova kategorisanih u “ozbiljno delikventne”, odnosno po važećoj kategorizaciji zajmovi sa docnjom dužom od devedeset dana ili u procesu prinudnog izvršenja na nepokretnosti, u ukupnim hipotekarnim zajmovima porastao do trećeg kvartala 2008. godine, sa prosečnog nivoa od 1,7 procenata za čitav period 1979 – 2006. na 5,2 procenta. Tokom 2007. godine prinudna naplata potraživanja izvršenjem na nepokretnosti primenjena je u slučaju 1,3 miliona stambenih jedinica finansiranih kreditnim izvorima, što je za oko 79 % veći broj nego u prethodnoj 2006. godini. Kriza se u narednoj godini zaoštrava, kada je za samo prva tri kvartala pokrenuto prinudno izvršenja nad 1,7 miliona stambenih jedinica.
U ovoj kriznoj epizodi, na dva obeležja treba obratiti posebnu pažnju. To je geneza cenovnog mehura na tržištu nekretnina I “omekšavanje” uslova za dobijanje kredita. U kojoj meri portfelj hipotekarnih zajmova sadrži kreditni rizik može se proceniti i na osnovu zvaničnih analiza u kojima se posebno izdvajaju plasmani obavljeni uz primenu strožijih kriterijuma i oni kod kojih je došlo do relaksacije prakse kreditne analize. Ovi drugi plasmani obično se nazivaju “drugorazrednim” (engl. subprime loans). Zbog toga udeo ovih zajmova u ukupnom hipotekarnom portfelju predstavlja pouzdan indikator prisustva kreditnog rizika. Zvanične procene ukazuju da je iznos zajmova klasifikovanih u kategorije izvan prve iznosio 1,3 hiljade milijardi dolara (mart 2007). Za samo deset godina, ukupan iznos ugovorenih hipotekarnih kredita po kriterijumima blažim od onih na kojima insistiraju državne agencije specijalizovane za intervenciju u ovoj oblasti (orig. non-conforming) naglo je rastao, sa 96,8 milijardi dolara u 1996, na oko 600 milijardi dolara u 2006. godini, što je tada činilo čitava 22 procenta od svih odobrenih hipotekarnih zajmova.
Kategorija drugorazrednih zajmova takođe nije homogena. Nju čine zajmovi kod kojih je odnos između visine kreditnih obaveza i vrednosti nekretnina, zajmovi obezbeđeni hipotekom drugog reda, ali i zajmovi odobreni bez kompoletne dokumentacije. Posebno loše kategorije zajmova dobile su i svoja pitoreskna imena, npr. “ninja” dužnici, kod kojih ne postoji ni jedna od tri glavne kategorije kojom bi se garantovala uredna otplata kreditnih obaveza: stalan posao, redovni prihodi niti značajnija imovina. Kod neosiguranih zajmova ovakvom tipu dužnika ne bio bio dozvoljen pristup kreditnom tržištu. Međutim, kod zajmova osiguranih kolateralom ovo se ne dešava, a uslovi korišćenja zajmova se prilagođavaju, uglavnom zaoštravanjem ostalih kreditnih uslova, pre svega kamatne stope.